专访工银国际首席经济学家程实：全球滞胀格局进一步固化，人民币不具备长期贬值条件

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全球滞胀格局是否开始形成？全球通胀形势是暂时的还是长期的？美联储有可能让美国经济软着陆吗？美国本轮加息将如何影响新兴市场？疫情反弹对中国经济有何影响？

受地缘政治动荡和 COVID-19 大流行的影响，全球经济复苏依然脆弱。近期，国际货币基金组织（IMF）大幅下调2022年全球经济增长预测0.8个百分点至3.6%，并预测发达经济体以及新兴市场和发展中经济体的总体通胀率水平会大大提高。

全球滞胀模式是否已经形成？新冠疫情会留下哪些“疤痕效应”？全球通胀形势是暂时的还是长期的？美联储有可能让美国经济软着陆吗？美国本轮加息将如何影响新兴市场？围绕这些问题，工银国际首席经济学家程实近日接受了21世纪经济报道记者的专访。

全球滞胀格局进一步固化

《21世纪》：在刚刚结束的春季年会上，国际货币基金组织（IMF）将2022年全球增长预测0.8个百分点下调至3.6%发达和新兴市场以及发展中经济体的总体通货膨胀率上升。全球滞胀格局是否开始显现？当今影响全球经济前景的最重要因素是什么？

程实：全球滞胀格局的进一步巩固不断得到验证。不仅是国际货币基金组织，世界银行、美联储等机构的研究部门近期都对全球经济预期进行了调整。主要调整方向是大幅下调增长预期，大幅提高通胀预期。

COVID-19 仍然是影响全球经济前景的最重要因素。根据国际货币基金组织等国际机构的深入研究和我们的学术推算，新冠疫情构成了近60年来的第三大供给冲击，也是近40年来最大的供给冲击。从经济学的严谨角度来看，供给冲击是一种非常罕见的经济状态，是非常规的、不可控的。特别是财政和货币政策等需求政策在应对供给冲击方面非常有限。 COVID-19疫情仍然是2022年全球经济面临的最大下行风险和最大上行风险，复苏不确定性普遍存在。随着新变异毒株的扩散，如果新冠疫情意外猛烈复发，新的供给冲击可能会掀起第二波高潮，持续时间更长，全球经济将再次陷入困境。不过，疫情也有可能突然消失，或者随着特殊药物的供应和全球经济的畅通，生产要素的畅通和供应链的快速修复，这将为经济增长带来上行空间。

21st Century：我们来具体谈谈增长。据国际货币基金组织称，在疫情之前，世界经济处于“新平庸”状态，出现了三个低点：低增长、低通胀和低利率。从增长的角度看，此前导致全球经济长期停滞的因素在后疫情时代是否会继续发挥作用？新冠疫情的爆发可能给全球经济带来哪些“伤疤效应”？

程实：目前，世界逐渐进入“低增长、高通胀、高利率”的状态。从历史经验和学术推论的严谨分析来看，每一次供给冲击都会带来两个结果：一是短期“滞胀”，即经济增长停滞与通胀并存；二是全要素生产率长期下降。就目前情况而言，供应冲击的两种结果都已经实现并进一步发展。一方面，全球经济进入“滞胀”状态。 2022年，全球经济增速预计将下降2个百分点左右，美国经济和中国经济增速也将出现明显下滑。同时，随着大宗商品价格普遍持续上涨，成本推动和预期不断推高通胀中心水平，全球通胀水平升至近40年来的最高点。另一方面，全球经济也面临全球要素生产率增速放缓、经济发展中心水平下降的压力。战争、全球生产要素流动停滞、保护主义盛行，使世界面临长期复苏困难。

21世纪：最近，世界贸易组织（WTO）在其年度预测报告中将今年全球贸易增长预测从4.7%下调至3%，并指出大流行和经济的双重打击俄乌冲突严重扰乱了供应链。国际货币基金组织总裁格奥尔基耶娃也警告说美国2022年加息对中国股市影响，世界经济正在分裂为具有不同贸易和技术标准、支付系统和储备货币的地缘政治集团，供应链、研发和生产网络将被打破，需要重建。您如何看待当前的反全球化浪潮？此次供应链和产业链的调整是否会进一步加大全球经济复苏的挑战？

成石：全球大宗商品贸易增速放缓，逆全球化势头上升，将拖累经济增长。近年来，国际贸易需求持续低迷。 WTO数据显示，过去10年（2012-2021），全球商品贸易复合平均增长率为2.4%，而2000-2011年十年复合平均增速4.8%，比过去十年高出约1倍。2019年全球贸易增速几乎为零，跌至2010年以来的最低点。 ，由于新冠疫情的爆发，世界各地设立的隔离政策进一步阻碍了贸易的发展，2020年全球贸易将在2009年后再次处于收缩状态。受打击，世贸组织因此将今年全球GDP增长率下调至2.8%，高于此前预测的1.3个百分点。

全球产业链和供应链的中断加剧了经济复苏进程的不确定性。一是在全球宏观环境更加复杂的背景下，供给侧受到严重冲击，此前高效的全球产业链和供应链出现滞后和裂痕，全球产业链不畅通将进一步加剧全球经济和金融风暴，或进一步放大地缘政治摩擦。二是全球因素流动仍受到广泛抑制，供应链紧张对通胀的主要影响将长期保持。尤其是在供应链上下游的恢复和重塑过程中，宏观政策、极端天气和地缘政治都将持续影响供应链的中间成本。最后，在新一代信息技术的推动下美国2022年加息对中国股市影响，原有的全球制造业价值链体系正在重塑，而这种重塑伴随着全球价值链的三个变化：一是价值链垂直分工正在瓦解；二是重视价值链数据安全；三是互联网和金融资本对产业链的垄断加剧。

美国加息可能对新兴市场构成挑战

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《21世纪》：让我们详细看看通货膨胀。尽管目前个别国家的通胀水平仍然较低，例如中国和日本，但欧美和许多新兴市场的通胀正在迅速增长。这种全球通胀形势是暂时的还是长期的？能否简要分析一下其背后的驱动因素？俄乌冲突是否可能进一步加剧通胀？

程实：通货膨胀不是暂时的。美联储给出了五个不可持续的高通胀水平的原因是：第一，当前的高通胀不会影响广泛的物价水平；二是部分高通胀项目价格增速开始放缓；第三，工资对中长期通胀水平不构成威胁；第四，长期通胀预期保持稳定；第五，全球经济的长期性会抑制长期通胀。

然而，根据我们的研究，这五个原因缺乏足够的实证支持。一是新冠疫情尚未从根本上结束，全球因素流动仍受到广泛抑制，供应链紧张对通胀的主要影响将长期保持；二是高通胀行业的价格水平溢出至全球商品和服务价格 性影响持续存在并悄悄增长；三是前期高价商品价格回落速度不如市场预期，出现高通胀行业价格刚性；第四，全球劳动力市场呈现出劳动力参与率下降、结构性短缺和摩擦性失业的复杂组合。格局表明，工资增长呈阶段性加速，工资上涨可能与物价上涨形成正反馈螺旋，将继续推高通胀；五是通胀预期已经形成并呈现自我强化的微观特征；六、全球保护主义、孤岛 种族主义和民粹主义的盛行带来了广泛的不确定性，地缘政治动荡加剧了食品和能源价格的波动，提高了长期通胀的可能性。俄罗斯和乌克兰之间的冲突将进一步加剧通货膨胀。考虑到俄罗斯和乌克兰都是世界主要的能源和食品出口国，能源和食品价格的上涨将进一步推高通胀预期，并广泛影响商品和服务的价格。

《21世纪》：面对40多年来创纪录的通胀，美联储正在加速收紧货币政策，其规模和步伐均超出市场预期。如何评价这条陡峭的加息路径？美联储有可能让美国经济软着陆吗？

程实：虽然美国一季度经济数据不及预期，投资者也对未来美国经济放缓感到担忧，但鲍威尔表示，美国经济仍有韧性，正在控制通胀并防止经济陷入衰退。在这两者之间，美联储仍将抑制通胀作为当前的首要任务。同时，考虑到美国经济的个人消费支出和固定投资增速依然强劲，预计美联储的强硬立场将在下个季度延续。

要实现经济软着陆，需要在抑制通胀和防止经济过快陷入衰退之间找到平衡点。我认为平衡的方法是取其二，留余力。目前，美国的通胀压力相对较大且较为紧迫，货币紧缩迫在眉睫，但同时美联储未来的紧缩路径将更加谨慎，避免经济过快陷入衰退。此外，我们认为美国通胀走势可能长期呈现高位震荡，这意味着美联储货币政策的不确定性正在增加。如果未来美联储未能有效控制美国国内通胀的高波动性，全球经济周期的波动也将受到美国经济周期波动加剧和进一步放大的影响。

《21世纪》：如何看待美国加息预期的溢出效应，国际金融市场是否会面临重大调整，是否会引发新兴市场金融风暴？

程实：美国加息对新兴市场的影响比较大。历史上，美联储每次收紧货币政策都伴随着新兴市场的紧缩恐慌。在本轮加息中，可能面临更加严峻的挑战。这是因为在后危机时代，尤其是量化宽松推出后，面对资产短缺，新兴市场资本的风险偏好正在增强，从而放大了新兴市场货币汇率的波动性。

一方面，欧美发达国家整体通胀中心较疫情前明显上升。疫情完全得到控制后，欧美国家通胀可能呈现高波动性，这将导致新兴市场汇率波动更为显着。从传统角度看，受疫情影响，新兴市场对外债依赖程度更高。从外债规模/GDP来看，土耳其、乌克兰、阿根廷、马来西亚、南非等新兴市场都将面临较大的加息影响。

另一方面，利率上升将对外汇余额变化较大的国家产生更显着的影响。我们认为能源型国家（如欧佩克国家、巴西和俄罗斯）在新兴市场将面临冲击，因为能源型国家的外汇余额波动较大。一旦美国加息，外汇波动将进一步影响能源价格波动，疫情下，不排除部分能源国家可以通过减产提价对冲出口利润下滑的风险。此外，大宗商品市场的不确定性可能会进一步引发局部地缘政治冲突。

人民币不具备长期贬值的条件

《21世纪》：随着中美货币政策加速分化，多年来两国利率差距倒挂。这对人民币汇率和外资流动会产生什么影响？中美利差缩小是否会缩小中国货币政策空间？

程实：一是人民币汇率双向波动加大。美联储已经开始收紧，今年中国的财政和货币政策处于扩张状态。利差变化将影响人民币汇率走势，短期内带来一定的贬值压力。但值得注意的是，在逆周期、跨周期政策调整下，中国经济相对于世界的比较优势也有望凸显，仍将对人民币汇率形成强劲支撑。

其次，资本回报的溢出效应有限。一般来说，美联储每一次货币紧缩也伴随着新兴市场的紧缩恐慌，部分原因是在美联储货币宽松周期中，大量跨境资本从发达国家流向新兴市场国家。资本回报的溢出效应显着。此次美联储吸收了上轮加息中回购市场暴露的流动性问题，设立常备回购工具（SRF）将保证回购市场流动性充足，降低利率冲击新兴市场国家的加息和缩表。潜在的冲击。此外，基于中国经济基本面的韧性和财政货币政策的协同作用，国内金融市场的稳定性将高于其他新兴市场国家。对于港股而言，美联储加息和缩表的影响甚至是正面的。我们的历史研究表明，在过去的40年里，美联储6轮加息，港股5次上涨，甚至跑赢国际指数。

目前，美联储加息和缩表对中国市场的影响总体可控。预计中国货币政策将保持一定的独立性，更多关注国内经济形势的变化。进一步宽松是必要的。如果美联储后续行动与其强硬立场一致，更积极地加息缩表以遏制通胀，中国货币政策的降息次数可能会相应减少，但结构性贷款支持工具将继续支持中国经济。稳步增长。

21世纪：经过一年的强劲表现，近期人民币兑美元贬值压力明显加大。您如何看待人民币汇率未来走势？

程实：就人民币未来走势而言，一方面，人民币兑一篮子货币的有效汇率指数目前比较稳定，未来还会继续。在全球经济增速普遍回落的背景下，中国经济的物质基础相对稳定，而中国外贸发展也受益于今年1月1日RCEP生效，这将奠定基础为了人民币价值的稳定。另一方面，短期来看，美元升值仍在进行中。在5月FOMC会议上，美联储将加息50个基点，并于6月1日启动被动缩表。这将从利率平价和资本流动的角度来看。包括人民币兑美元在内的所有非美元货币进一步承压。

此外，随着市场预期减弱，人民币汇率也将承压。长期来看，美元指数上行空间有限，人民币长期价值受益于相对较低的通胀、相对稳定的基本面以及持续开放带来的长期资本流入。因此，人民币不具备长期贬值的条件，双向波动。整体下方将保持稳定。